贝泰妮（300957SZ）出海：你以为是锦上添花？其实是国牌胜负手

  超80%的高毛利、50%的高增长、100倍PE以上的高估值，这样的企业在A股市场屈指可数。

  云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司（贝泰妮，300957.SZ）就是这样的企业。

  8月15日，贝泰妮向SEC提交了《境外首次公开发行股份(包括普通股、优先股等各类股票及股票派生的形式)审批》材料。这在某种程度上预示着，如果贝泰妮在港交所顺利上市，它将有望成为第一家同时登陆A股和H股的中国护肤品公司。

  贝泰妮作为国内敏感肌护理细致划分领域龙头，2020年内公司经营活动现金流4.31亿元，现金净增加额为2.24亿元，截至2020年12月31日，贝泰妮期末现金余额为7.51亿元，总负债为4亿元，其中流动负债3.91亿元，无短期借款——鉴于公司的经营状况和负债状况堪称优异，有人说赴港上市对公司而言是锦上添花，真的只是锦上添花吗？

  贝泰妮号称“药妆第一股”，以“薇诺娜”品牌为核心，针对敏感性肌肤护理，产品最重要的包含护肤品和彩妆，此外还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产及销售。

  从盈利模式来看，贝泰妮是轻资产运营模式，产品多以委托加工方式生产。销售模式以直销为主，分为线下、线上自营模式，其中线%以上。

  有人说，其轻资产运营的模式决定了它定价高、成本低，最主要的经营开支为销售费用，且享受高科技公司的税收减免优惠政策。这种说法有一定的道理，但最核心的还是还是其产品力堪比茅台，“定价”与“销量”鱼与熊掌二者兼得：

  贝泰妮的核心品牌薇诺娜被称为“国货之光”，2018-2020 年连续 3 年获得天猫金妆奖，2020 年天猫国货美妆排名第1名，美妆类目第9名。2020年其核心中的拳头产品——舒敏保湿特护霜销售突破 1.8 亿元，同比增长75%。

  彭博多个方面数据显示，护肤品全行业近三年的符合增速为12.8%，这个上涨的速度相比别的行业而言已经不低了，但敏感肌肤护肤品赛道更快。

  需求几乎是被动的。环境污染问题严峻、社会竞争导致的压力增大、伴随着电子科技类产品渗透而加剧的不健康生活小习惯，导致主力花钱的那群人肌肤敏感问题多发。除了这些，新生态消费者对于基础护肤再升级和多样化的需求也在正常。2020年，敏感肌肤市场规模为189.3亿元，2015-2017年复合增速28.0%。根据国金证券的测算，敏感肌肤护肤品市场未来的行业增速介于20-30%，按保守的20%估算，到2025年整体市场规模就会超过400亿元。

  首先这个赛道专业性强，没有大量研发积累和权威的医学认证资源，跨不过门槛。2019年，我国护肤品市场已有超过140个品牌，而敏感肌护肤品市场仅有17个，还是以法国品牌居多，国内品牌最重要的包含薇诺娜和玉泽等。

  具体到各品牌份额，彭博多个方面数据显示，2010-2016年薇姿/雅漾/理肤泉持续占据市占率前三名，法国品牌三足鼎立，但自2017年开始，薇诺娜弯道超车，凭借其产品优质迅速拉开与另外的品牌的距离，到2019年时市场占有率提升至20.5%，成为了龙头。2020年其市场占有率逐步提升至23.4%。

  所谓“护城河”，通俗点讲就是企业所具有、而别家不能拥有的优势。贝泰妮的护城河，体现在产品力、学术影响力和品牌力这三个方面。

  重点要说产品力。笔者在京东薇诺娜产品套盒下面看到，大多数产品系列（不论是舒敏保湿、修红舒缓，还是净痘清颜、极润保湿等产品），都有超过20万+的好评。据公司介绍，去年收集了27万条花了钱的人薇诺娜产品的评价，其中90%+都是正面的、9%中性的、负面评价仅有零点几。

  在私域流量领域，其微信专柜服务平台的新客流量虽然逐年增加，但新客收入占比却逐年递减，从2018年的58%下降到现在不到40%，且年化客单价接近2000元，比天猫、京东等公域平台的数百元要高得多——这种变化，也说明使用者真实的体验感好、粘性强、回头客多，这不是仅靠营销能做到的，可能要归功于薇诺娜产品成分独特和功效突出。

  据了解，主要竞品法国品牌主打的是化学成分和温泉水，化学成分已能大规模生产，运用门槛不高；温泉水主要能起镇静作用，治疗和修复作用有限。而贝泰妮的主要原材料取自于高原特色植物（云南的物种丰富性具有天然地域优势）。

  与片仔癀、茅台、东阿阿胶的原材料一样，植物提取物受植物生长地域的限制，获取难度大；且植物提取的过程受特定工序的影响，其经验价值和控制难度与工业化扩产不可等量其观。贝泰妮管理层在接受各个媒体采访时曾经表示，“除专利申请外，公司还具备11项核心技术。”

  学术影响力方面，截至2020年末，公司品牌开发团队已研发并申报获得授权发明专利15项、实用新型专利17项、外观涉及专利18项；其产品的安全性及功效性也得到了多项认证，先后共获得国内外专家学者发表的128篇高质量学术论文。。公司对外积极进行产学研合作、坚持医研共创，和法国贝桑松大学皮肤调查研究中心、首都医科大学附属北京儿童医院、昆明医科大学第一附属医院、昆明医科大学等知名大学、医院和科研机构长期保持产学研合作，还多次组织召开敏感性皮肤高峰论坛。 贝泰妮的产品在学术界中得到了皮肤科医生的认可和推介，械字号产品在医院也有销售，临床观察进一步验证了产品的安全性和有效性。

  营销与渠道的布局，有时候也是一家公司领跑同行的决定因素，例如“水茅”农夫山泉，贝泰妮也如此。

  在品牌力方面，线下得益于与医疗机构及连锁药房的合作（学术影响力有正面促进作用）；线上，可能贝泰妮不太愿意承认，虽然有公司投入大、管理得当的功劳，但更多的，也许是吃到了社会消费品渠道结构变更的红利：

  欧睿国际多个方面数据显示，2005、2006年起中国的电商渠道开始迅速增加，百货、超市和直销渠道占比均一路下滑，到2018年电商已成为化妆品第一大销售渠道。

  而贝泰妮是敏感肌品牌里最早开始线上店铺的。对比另外的品牌就能发现，薇诺娜在2011年（企业成立的第二年）就开设了天猫官方旗舰店，领先另外的品牌3年以上，目前粉丝数为同行品牌的1.7倍以上。而且公域平台里，除了天猫、淘宝、京东、唯品会等，还覆盖聚美优品、小红书、蘑菇街、考拉海购等平台。

  同样，公司也率先开始私域流量的培养，可以对冲流量成本上升的风险。虽然没明确的对比数据，但据行业内部的人偷偷表示，其微信专柜服务平台、微信小程序平台的社群和注册用户数量、客单价都比竞品要高得多。

  对于抖音和快手等短视频渠道，公司以自播为主、与头部腰部主播合作相结合的形式在开展行销，推动产品拓圈。

  不过，在贝泰妮上市之后，市场更关注的，是高毛利、高增长的可持续性。未来，还能这么高速前进吗？

  一个星期前，贝泰妮公布的中报显示，2021年上半年，整体实现盈利收入14.12亿元，同比增长49.94%；净利2.65亿元，同比增长65.56%；扣非净利2.53亿元，同比增长68.46。经营活动现金流量净额3.65亿元，同比大幅度增长289.67%。

  研发端持续加大投入，上半年研发投入4729万元，较同期增长85.24%。 费用也在同步下降，管理费用率从由2020H1的8.09%下降至2021H1的5.95%，主要是由于出售的收益迅速增加带来的规模效应；销售费用率由50.45%下降至45.14%。

  收入构成中，化妆品仍然是最主要的部分，收入占比达到89.05%；医疗器械也占到了8.71%。

  单看Q2，营业收入9.04亿元，同比增45.14%；归母净利润1.86亿元，同比增75.13%，超出市场预期。

  把营收掰开来看，上半年线%，其中自建平台（微信小程序）收入1.29亿元，同比增36.66%，占比9.12%；线%。相较于去年同期线个百分点，主要由于去年疫情基数较低导致，线百分点；线上电商运营优势持续显现，淘系同比增29.87%，自建平台（微信小程序）同比增36.66%，均保持快速增长。

  上半年的线%，一方面是由于有是屈臣氏、H.E.A.T等在内的线下分销增量；另一方面，由于公司与一些省级连锁药店开展了新的合作，OTC渠道的分销也迎来迅速增加，截至今年6月底，公司OTC门店覆盖数超1.8万家，其中新增的门店超4000家。

  上半年各品类的平均售价持续提升。化妆品平均售价由去年同期的44.30元提升到50.36元，同比增13.68%；医疗器械平均售价由去年同期的98.55元提升到111.93元，同比增13.58%。彩妆价格提升的幅度最高，从39.50元提升到48.77元，增幅达到23.47%。

  一般而言，消费品在有可替代选择的情况下，提价会导致销量萎缩，营收增长幅度跑不赢提价幅度。但对贝泰妮而言，营收增长幅度仍然远超过提价幅度，这从侧面也印证了前文所述的“产品力”。

  成本端毛销差（毛利率与销售费用占比之差）为31.04%，同比提升0.53个百分点；Q2毛销差为31.94%，同比提升1个百分点，说明盈利能力有所提升。

  管理费用率为5.95%，同比降低2.13个百分点。供应链能力有所提升，存货周转天数同比下降39.14%，从258天降到157天。据了解，这还在于公司通过自有和租赁的方式在各地都做了分仓，内部管理的分仓模式进行了改进，以前希望客户下一个订单时可以只收到一个包裹，下单10个产品只收到1个整合的包裹，而不是有几个仓库分别发，这样就需要各个分仓中都要备上足够的货。如今采用多仓发货，降低备货总量，同时也提升了周转效率。

  研发费用率为3.11%，同比增加0.4个百分点。公司表示，公司前期主要是围绕云南的天然植物开展。每种植物中有若干种活性成分，每个活性成分又有很多化合物，云南的植物宝库十分普遍，今后还是会加强植物研究，但是会在同时根据消费者需求在生物发酵等方向开展新技术研究。

  管理层表示，内部研发两条导向，学术和市场。学术是发表论文、解决临床中的问题。现有的产品都有做2.0升级，是否推出是看市场需求。

  一是如前所述，这个赛道的市场空间大，蛋糕还在继续迅速增加，远未到内卷的时候。

  二是因为飞轮效应下龙头市占还会继续提升。目前公司在敏感肌护肤品行业的市占超过了20%，未来还有提升空间。参考东南亚地区发达国家（例如日韩）情况，功效性护肤品龙头品牌市占率当前提升至30%左右，但趋势并未停止，难言30%是顶。

  此外，投资者不光要关注主品牌线上的表现，更应关注线下复购的增量。主品牌当前的销售模式为线上持续复购，线下医生口碑推荐、院边店销售变现。目前公司线%皮肤科医院，每年均有大量新增的皮肤科就诊病人就诊，该部分精准人群通过医生推荐在院边店消费、为公司持续拉新、进入公司用户池、并此后持续实现复购。此外，从中报线来看，公司成立品牌知名度后开始发力连锁药房，后续复购的力量不容小觑。

  公司在选圈——破圈——再造圈过程中沉淀品牌力，逐步打造品牌矩阵：新品薇诺娜Baby专注于专业婴幼儿护理，Beauty Anwsers定位高端+精准修护强功效性，沿用核心品牌打造逻辑构建公司皮肤健康生态前端，围绕中国皮肤健康生态内生+外延打造产业生态版图。

  新品中，目前新品薇诺娜baby增速最值得期待。因为目前婴童功效性护肤品行业仍处于待开发市场，2019年市场规模为11.58亿元、品牌数量相对有限，这里还是一片蓝海，先卡位就具有先发优势。

  （婴童用功效性护肤品行业市场规模及增速、2019年行业品牌格局及市占率）

  据了解，该产品联合儿童医院做了三年的临床，安全性和功效性非常高。公司管理层表示，销售渠道和之前的渠道有重叠性，但除了医院以外，未来月子会所、母婴店也会拓展。

  半年报中没有公布薇诺娜baby的营销数据，可能因为刚起步，对整体销售增长影响有限，发力模式也还在摸索。但公司董秘王龙在新闻发布会上表示：

  “该领域母婴市场空间巨大，有关数据显示有283亿元的市场空间，然而该领域并未产生很强势的品牌，希望能够通过薇诺娜Baby依托主品牌的基因等，使得能够尽快占领母婴市场。”投资的人对这一块很关注，希望后续的披露中能有专门的板块予以阐述。

  随着产品矩阵的丰富，产能也相应做好了准备。中报显示，公司的在建产能也为未来的增长创造了条件：

  有机构分析称，从基本面来看，香港上市可以方便未来收购海外品牌时的外汇兑付，因为对公司而言是锦上添花。

  我们放眼全球，护肤品（含化妆品）行业不乏500亿美金以上大市值公司，多为化妆品集团，通过全球性业务覆盖+多品牌（内生孵化+外延并购）抢占细分市场，各品牌共用研发与渠道，形成协同，创造规模效应，成为自然寡头。长久来看，存活下来的大集团都是长牛股，不乏百倍股（雅诗兰黛、Ulta Beauty、欧莱雅等等）。

  相比这些家上世纪八九十年代进入中国、深耕中国市场多年的海外护肤品巨头，国产护肤品起步较晚，品牌认知度不高，在一二线市场占领高的附加价值品类（眼霜、精华等）都会面临国际巨头的正面竞争，后者在品牌、定位、研发投入、营销预算和专柜渠道方面都有较大优势。

  谁知道未来贝泰妮的研究报告中不可能会出现一张按照区域业务结构划分的营收饼图呢？

  雅诗兰黛作为国际巨头中的翘楚，近年来毛利率在80%左右，净利率在15%左右，令欧莱雅、资生堂望其项背；国牌珀莱雅毛利率和净利率在65%和12%左右；而贝泰妮毛利率在80%和20%左右——抛开赛道不谈，看盈利能力、成本和费用管控能力，贝泰妮显著优于他们。

  贝泰妮，作为中国本土的特色企业，率先切入敏感肌赛道；率先布局线上销售；率先聚焦婴幼儿皮肤护理，如今又或将成为第一家登陆香港市场的护肤品公司。广发证券预计，在港上市后，2021年年底公司的现金余额能达到2020年的近6倍。

  贝泰妮有关负责人此前接受各个媒体采访时表示，贝泰妮启动港股上市工作是为了通过引入国际资本，进一步帮助品牌进军国际市场，提升贝泰妮和薇诺娜品牌的海外知名度，并且借助海外市场融资，把握赛道黄金机遇，迅速完成多品牌生态圈布局——其战略布局的超前性，怎是“锦上添花”四字可以替代的呢？

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