市值蒸发 400 亿“药妆茅台”如何挽颜？

  仅靠 薇诺娜 ，贝泰妮便站稳了 A 股市场上 最值钱 护肤品企业的位置。但功能性护肤品市场之间的竞争的加大，使得贝泰妮重度依赖 薇诺娜 的后遗症日渐凸显；其重线上渠道导致的营销费用率高涨的问题，也依旧没解决。寻求新的突破，对贝泰妮而言已经迫在眉睫。

  相比于老牌企业上海家化、珀莱雅、水羊股份，贝泰妮当前近 800 亿元的市值分别是他们的 3.6 倍、1.8 倍、14.2 倍。而相比于华熙生物的 699.64 亿元的市值，贝泰妮也高了近 100 亿元。

  贝泰妮的 抗打 ，一方面得益于其不错的盈利能力。相较传统的护肤品企业，贝泰妮拥有 医美 属性加持，在今年上半年，实现了营收与净利润的稳定增长，远超同赛道其他品牌。

  8 月 28 日晚间，贝泰妮发布了 2022 年半年报。截至 6 月 30 日的过去 6 个月，其录得营业收入 20.50 亿元，同比增长 45.19%，盈利为 4.67 亿元，同比增长 47.06%，归母纯利润是 3.95 亿元，同比增长 49.06%。

  另一方面，也来自其在国内 皮肤学级护肤品 市场的统治力。据 Euromonitor 的统计多个方面数据显示，在 2021 年，贝泰妮旗下 薇诺娜 品牌在该市场的份额较 2020 年度提升约 2 个百分点，排名稳居第一，且为第二、三名的总和，头部效应显著。

  但对比贝泰妮自己本身，上市一年半以来，其市值已经从 1205 亿元的高位降至当前的 792 亿元，几近腰斩。

  在当前，无论是 玻尿酸巨头 华熙生物，还是传统品牌上海家化，都在推出并加码与薇诺娜定位相似的产品。在一级市场上，创业者们虎视眈眈，投资人也在逐步跟进。

  不仅如此，贝泰妮接近 80% 的线上渠道营收占比，也使得其营销费用率居高不下，远超行业水平。虽然贝泰妮已在布局线下门店、专柜，但当前线%，微不足道。

  在新的增长曲线规划上，贝泰妮想要打造产品矩阵，但 薇诺娜 依然占据其营收的 98%，效果并不明显。

  旗下护肤品、医疗器械、彩妆，三者的营收分别为 18.28 亿元、1.9 亿元、0.22 亿元，占总营业收入的比重为：89.59%、9.33%、1.08%。

  相比 2021 年全年的：90.55%、8.13%、1.32%，医疗器械与彩妆均有略微的上涨，这对高度依赖单品的贝泰妮来说，或许是一个不错的信号。

  但从总营收来看，虽然半年之中，贝泰妮在大力扶植新的品牌，如 WINONA Baby、Beauty Answers 等，但 薇诺娜 品牌仍是公司收入的大多数来自，占比达 98%。这个占比相较 2021 年、2020 年并没有改善。

  对 薇诺娜 依赖，造就了过去贝泰妮的高速成长。据国联证券数据，在 2015 年以前，雅漾、薇姿、理肤泉三大外资品牌在国内皮肤学级护肤品市场上，市占率合计 57.6%，占据绝对主导地位。而彼时 薇诺娜 市占率仅有 6.8%。

  随着 薇诺娜 在线上营销的铺展，以及对线 年 薇诺娜 市占率首次实现市场占有率反超，跃居行业第一。到 2021 年，薇诺娜的市占率已达到了 22%。

  随着敏感肌市场的扩大，以及贝泰妮明珠在前，慢慢的变多创业者、投资人加码这个赛道。

  在一级市场上，功能性护肤品备受投资人青睐。2021 年至今，全天候科技根据烯牛数据不完全统计，在 65 起 护肤品 融资事件中，功能性护肤品（包含皮肤学级、轻医美、敏感肌等）的投融资共有 23 起。

  其中溪木源、拾颜 PUskinology，均完成了两轮融资；C 咖 一年之中完成了 3 轮融资。在它们的身后也不乏高榕资本、SIG 领投、源码资本、高鹄资本等明星投资机构。

  护肤品企业也在同样布局敏感肌赛道。上海家化早已推出了主打皮肤屏障修复的玉泽，并在淘宝直播间里热销；华熙生物旗下的敏感肌品牌 米蓓尔 ，在今年的 618 在天猫的销售额已是薇诺娜的三分之一，复购率也比薇诺娜高出了 20%。

  此外，新晋品牌溪木源在 618 全渠道的 GMV 也超 1.4 亿元，同比增速达 336%。

  在贝泰妮的身后，有着慢慢的变多的追赶者。而仅靠 薇诺娜 ，贝泰妮的护城河已经不那么深了。

  贝泰妮的另一个问题还在于依赖线 年期间，其线上渠道的营收占比分别为 76.7%、82.38%、82.04%。

  据其半年报，贝泰妮的存货周转天数为 193 天而同期的水羊股份、上海家化、珀莱雅、丸美股份分别为：139 天、110 天、106 天、94 天。

  贝泰妮解释称： 报告期内公司依据供应链生产计划，为 2022 年下半年多个大促活动的热销产品做提前规划、生产以及备货采购，存货期末余额相应有所增加。

  在 2017-2021 年，贝泰妮的销售费用率维持在 40%-44%，处在行业中等水准之上；2021 年销售费用率为 41.79%，同比下降 2 个百分点，但整体仍维持较高水平。

  在今年上半年，贝泰妮的销售费用率还有所上涨，为 45.41%。销售费用为 9.31 亿元，同比增加了 46.15%。

  销售成本的增长，也让贝泰妮陷入 增收不增利 的困境。2022 年 Q1，贝泰妮的营业收入为 8.09 亿元，归母纯利润是 1.46 亿元。但到 2022 年 Q2，其营收为 12.41 亿元，环比增长 53.4%，归母纯利润是 1.19 亿元，环比下跌 18.5%。

  即便如此，贝泰妮仍被多家券商机构看好。截至 8 月 30 日下午，贝泰妮近一个月获得 21 份券商研报关注，给出买入评级的共计 19 家，平均目标价为 227.33 元。

  而国联证券觉得： 目前国内皮肤学级护肤品赛道增速快、渗透率低，敏感肌护肤领域仍有较多消费者未触达，公司作为细致划分领域龙头，通过高营销投入有望在黄金赛中道抢占先机。

  这一年，资本运作不佳的滇虹药业开启了改制，计划剥离徘徊在亏损边缘的项目， 薇诺娜 便被以 30 万元的价格，转让给了自己的经销商贝泰妮。自此之后，贝泰妮的核心产品一直是 薇诺娜 。

  滇虹药业决定了 薇诺娜 的初始基因。贝泰妮的董事长郭振宇是滇虹药业创始人周家礽的女婿，也曾在滇虹药业担任多年总经理。不仅如此，贝泰妮的许多联合发起人，均有滇虹药业的背景。

  而从医药企业里衍生出来的 薇诺娜 ，更重要的一个基因是与医药渠道的结合。

  薇诺娜 品牌联合发起人董俊姿曾回忆：2010 年左右，国内很多医院的皮肤科开始做医疗美容项目。但因为很多医生之前都专注于皮肤病治疗，很少接触医美这块，所以我们就提供了这方面的培训。而做完医美后皮肤是需要用修复产品的，这样薇诺娜入驻医院就水到渠成了。

  在早期的销售经营渠道铺排上，贝泰妮也是与药店 OTC、医院、诊所等深度捆绑在一起。在上市前， 薇诺娜 线下分销、直供的主要客户中，如老百姓大药房、九州通、一心堂、国药控股等，均是医药行业的大型经销商。

  一定程度上， 薇诺娜 的崛起，也得益于这样医美基因：由医生来为品牌背书，触达患者，迅速获得了患者、消费者的信任。而其 敏感肌 护肤品的定位，也让 薇诺娜 比许多医美护肤品的市场天花板更高。当敏感肌人群基数扩大，且产品覆盖范围越来越广，薇诺娜也快速实现了出圈。

  当 薇诺娜 走向大众市场，实际上已经逐渐撕掉了 医美 的标签，向大众护肤品进军，与上海家化、珀莱雅、水羊股份等处在同一赛道。

  在今年上半年，上海家化、珀莱雅、水羊股份的营收分别是：37.15 亿元、26.26 亿元、22.1 亿元。而贝泰妮为 20.50 亿元，前三者的营收规模均超过了贝泰妮。

  但在市值上，当前贝泰妮分别是上海家化、珀莱雅、水羊股份市值的 3.6 倍、1.8 倍、14.2 倍。

  今年上半年，上海家化、珀莱雅、水羊股份的净利润 1.58 亿元、2.97 亿元、8281.66 万元，同比增长：- 44.84%、31.33%、-6.88%。而贝泰妮为 3.95 亿元，同比增长 49.06%。

  贝泰妮盈利能力更强，一个关键的原因主要在于毛利率高。在今年上半年，上海家化、珀莱雅、水羊股份的毛利率分别为：59.91%、68.12%、55%。而贝泰妮的毛利率常年保持在 70% 以上，今年上半年为 76.9%，2021 年全年为 76.01%，均高于行业平均水平。

  这一点与 玻尿酸巨头 华熙生物更为相似。 医美 化妆品具有两大特性：消费粘性高、目标客群消费力有保障。

  粘性体现在复购率上。在上市之后，贝泰妮没有再公布复购率。而以其招股书的内容来看，在 2019 年之前，其线上渠道的复购率保持在三成左右。在 2020 年上半年，薇诺娜在天猫、京东上的复购率也有 21.44%、27.9%。

  目标客群消费力有保障，则体现在售价上。相比之下，薇诺娜产品的售价并不低，以其面膜为例，比较实惠的补水面膜价格大约为 15 元 / 片，特殊美容面膜每片单价则达到了 27 元— 36.5 元。但对于深受敏感肌困扰的刚需消费者来说，依旧愿意为其买单。

  在渠道上，即便贝泰妮存在高度依赖线上渠道，而营销费用率居高不下的问题，但一个有必要注意一下的地方在于——其线上渠道主要是自营，如天猫旗舰店、专卖店等等，在主要经营业务收入比重中占到了 60.69%。

  这也意味着贝泰妮有较强的控价权，受经销、代销商促销产品而降价的影响小，能够保持比较高的售价和毛利率。

  在 8 月 23 日晚间，贝泰妮发布了重要的公告称，股东天津红杉聚业股权投资合伙企业（即红杉资本）计划在公告披露之日起，3 个交易日后的 3 个月内，以大宗交易方式合计减持本公司股份不超过 1270.8 万股（即不超过公司总股本的 3%）。

  而在今年 4 月底至 6 月中旬期间，红杉以通过大宗交易方式合计减持贝泰妮 1694.4 万股，占公司总股本的 4%。

  此外，贝泰妮的股东 重楼投资 减持了约 259 万股，占总股份为 0.61%；贝泰妮的第三大股东臻丽咨询也计划以集中竞价或大宗交易方式，合计减持股份不超过 1270.8 万股 ( 即不超过公司总股本的 3% ) 。

  大股东的减持也在影响着市场对贝泰妮的判断。如何稳住 800 亿市值乃至冲刺更高市值，这是步入新时期贝泰妮需要给市场的回答。

  据悉，贝泰妮的线下渠道主要与美妆专卖店和药店合作，截至 2022 年 6 月，贝泰妮已入驻超过 4000 家屈臣氏店铺，OTC 渠道已覆盖全国 21 个省级行政区。

  在此之外，贝泰妮还在探索自营的线 月底，薇诺娜在上海开设了一家六百多平米的 凌空体验中心 ；同年 12 月，薇诺娜又宣布在银泰百货杭州西湖店开设了首家百货专柜。

  其半年报显示，报告期内，公司新开线 户。不过，线下自营模式实现主要经营业务收入人民币仅为 224.84 万元，约占主要经营业务收入 0.11%，对公司经营业绩影响较小。

  据贝泰妮半年报，其护肤品产品以自主生产和委托加工模式（代工厂）生产为主，两种生产模式的销售成本分别约占经营成本的 23.53% 和 50.23%。这在某种程度上预示着代工厂生产所带来的成本远高于自主生产。

  在上市后，贝泰妮共募集资金净额 28.84 亿元。其中用于 中央工厂新基地建设项目 投资总额为 4.38 亿元，截至 6 月 30 日，投资进度已完成 69.31%。

  去年开始，贝泰妮先后成立了四家投资公：厦门重楼私募基金管理有限公司、海南贝泰妮创业投资私募基金管理有限公司、海南贝泰妮私募基金管理有限公司、海南贝泰妮投资有限公司。

  据了解，贝泰妮的战投方向主要是对产业上下游的布局，如原材料、专利技术、渠道等方面，也在物色合适的子品牌，以及布局消费级医疗赛道。

  在今年 6 月，贝泰妮便领投了主打专业底妆产品的国货彩妆品牌方里 FUNNY ELVES，这也是贝泰妮投资的第一个彩妆品牌。

  资料显示，该品牌 2021 年线 亿元，营收同比增长达 1300%。投资一个高增长的美妆品牌，或许是贝泰妮在彩妆领域寻求增量的尝试。

  根据今年 6 月一份前瞻产业研究院的报告数据显示，在 子品牌 矩阵上，贝泰妮已有 WINONA Baby、 痘痘康 、 资润 等多个品牌，但整体表现一般。

  就在 7 月，贝泰妮又推出了一个高端抗衰品牌 AOXMED ( 瑷科缦 ) ，称 将功效护肤产品与专业美容项目相整合 ，明确指向医美市场。贝泰妮回答投资者提问时曾表示：AOXMED 今年会主要开发线下客户。 这也被认为是将进入医美线下渠道。

  在 6 月底，贝泰妮发公告称，公司将使用自有资金 1 亿元，投资杭州红杉晟恒股权投资合伙企业（有限合伙）（红杉基金），而最终贝泰妮所占红杉基金份额将根据基金最终实际募集情况确认。

  贝泰妮方面表示， 通过参与红杉基金的投资，可以和优秀的被投企业探索商业合作机会，逐步推动公司的发展，提高综合竞争力和盈利能力，有利于完善公司的整体战略布局。

  此外，贝泰妮上市后还将闲置资金用于购买短期的打理财产的产品，截至 6 月 30 日，其投资总额达 14.77 亿元。另据其 2022 年一季度报，贝泰妮一季度投资活动现金流入 21.57 亿元，较去年同期大幅度的增加，其中取得投资收益收到的现金 2261 万元。

  从市值上看，贝泰妮的确已经是 A 股市场上市值最高的护肤品企业。但无论是产品矩阵、品牌力沉淀，还是资金实力、国内市场占比，相较于宝洁、联合利华、雅诗兰黛等巨头，都难以望其项背。

  回顾中国护肤品发展的 30 余年，不少本土护肤品企业都在试图抢回国内的 话语权 。但在品牌力不足，以及国际巨头的挤压下，产品定位、售价都难以升级，国产护肤品也被打上了 中低端 的标签。

  而如今，国货复兴这一棒，也交到了贝泰妮手中。凭借先发优势，贝泰妮还能跑多远？这一回答已经不仅代表贝泰妮本身，而是整个行业。

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